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  • 亟待修正新股制度破解新股发行乱象

        

    江衍妙 钱康宁

       

    证监会2013年11月30日提出《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》),开启了新股发行体制第四轮改革的大幕,这对新股发行的参与各方及整个流程,提出了诸多市场化改革意见;但是,2014年1月IPO发行密集重启运行以来,新股发行市场的种种乱象引发了市场各方的担忧和质疑,亟待对新股制度进行再研究与再修正,确保制度设计与运行都能真正解决“三高、圈钱”、“伪市场化”、“爆炒恶炒”等问题。

    首先,非市场化的市值配售和批量新股上市的实施,寄望于用大规模发行新股办法来压低发行价无异于“自残”。自1月8日至1月24日,短短的13个交易日发行新股45只、最多一日发行7只新股,日均冻结资金影响量达到超千亿元;这严重分流二级市场存量资金,严重压制了本就连续低迷了多年的二级市场,更没有真正落实“群众路线”的基本精神。另外,人为设定的、非市场化的网上市值配售机制,存在工作复杂、市值浪费、网上和网下参与者权利义务的不对等等问题。

    其次,“老股转让”规定成制度陷阱,使得“坏孩子”完美利用工具疯狂套现,甚至能够把“好孩子”激励成“坏孩子”。从奥赛康老股东欲套现31.83亿元被叫停事件透露出来各家新股公司均存在类似问题,从形式上看,无论是定价过程,还是老股发行都符合此次新股改革的相关规定,只是奥赛康和保荐人中金公司利用该规则到“极致”了,在法治背景下,在新股新政制度的引领下各参与主体机构做了“圈钱的坏事”,可能是此项制度设计上出了“偏差”或执行中不服中国市场水土。另外,老股转让制度也违背了《公司法》第142条、《证券法》第38条和《上市规则》中规定的实际控制人、控股股东的锁定期(36个月)之规定的立法目的,同时在新股新政规定的苛刻的减持条件,更触发了现有股东和保荐人的道德风险与逆选择,“鞭笞”原始股东进行尽可能多的老股转让套现,“激励”保荐人参与操作挣得更多保荐承销费。

    再次,新股询价机制和定价机制存缺陷,指望市场各方自律尽责不符合市场博弈规律。当前询价成为询价机构跟发行人和保荐机构套近乎、拉关系、换利益、潜规则盛行,询价机构主要不是根据公司的内在价值报价而是千方百计打探他们的心理价而报价。另外,当前国内网下定价模式遵循的竞价法则是报价跟成交价为两码事(荷兰式)。当投资者追捧新股时,考虑的第一问题在于如何获得认购资格,会怂恿中标人提高报价;再依据申购数量将投标者所报价格由高至低划入中标范围;很显然,高报价者可以获得中标配售几率更大,最后以公开募集方式设立的证券投资基金报价的中位数和加权平均数,确定的发行价及对应的市盈率,这就容易造成“搭便车”行为。如果申购机构既想中标又想获得低价就会将申报价格提高,比如某机构明明知道企业的申购价格在30至50元之间,但是为了确保能够获得中标名额会故意报价60元,而参与机构都在提高报价时,就将新股发行价格水平自然推高。反而,“应预先剔除申购总量中报价最高的部分,剔除的申购量不得低于申购总量的10%”之规定,可能成为发行操作中的“暗箱”。

    第四,管理层良苦用心设置首日新股涨幅限制抑制“炒新”行为,致使新股上市涨幅过大买卖双方均无法交易的奇观。在供求不平衡、新股信息认识不对称的背景下,只是延长了上涨或下跌的时间而已,让涨跌幅慢慢释放;新股炒作只是换成了另一种思维:因为市场中存在较多打新股的高热情(各类基金占比高、散户“羊群效应”盲目参与),中签率比较低,与其盯着新股难申购,不如盯着新股上市后做新股波动的差价。同时,此次新股配售偏向机构中签,新股筹码都在各大机构手中,新股更容易先被操作推高后再被抛售。从二级市场次新股的被炒作可见一斑。

    为此,江衍妙等人建议:1、建议要坚持坚定新股发行体制市场化改革的方向不动摇,但是“没有发行失败IPO就不可能市场化”,现在的新股办法都是围绕着如何避免发行失败来设计的,没有严厉甚至苛刻的发行失败的限制条款。破发在全球市场都很常见,但在A股市场却很少见。监管者应当制定好有进有出的游戏规则,做好守夜人,严惩勾兑的投行,制止资金的贪婪和暴利;只有建立有效的行政执法权,A股市场才不会进入无政府主义的可怕的乌托邦。我们要清醒地认识到现在的资本市场尚处在初级市场,不能简单地推行存量股发行、让机构投资者取代小散户就是市场化,“市场化”得以最终立足的一大基础,在于各方自律;可以想见,一个缺乏自律的市场,他律只能成为不二选择。我们要建立合理、理性的机制发动市场的力量自行纠偏,只有给投资者接受市场考验的机会,才能真正让市场健康起来。    

    2、建议积极参考海外市场经验,从公司治理角度,对股权集中度不同的企业设定存量发行的比例范围,以解决目前的“老股转让”的设计缺陷。首先,海外市场上存量发行普遍存在,有其独特的市场作用。其次,海外大多把存量股份作为超额配售权的股份来源,可以平衡市场供求来缓解“IPO抑价”现象。再次,成熟市场在发行环节对于存量发行的比例(规模)大多没有限定,各市场的实际比例差异明显,全球的平均比例约为22.2%。最后,对于目前我国部分企业的股东将此作为套现手段,可以借鉴台湾地区的经验,从公司治理角度,根据股权分散程度设定存量发行的比例。

    3、建议一方面适当引入美国式的招标方式,另一方面可以适当收取询价机构的报价订金,防止非理性报价,以解决询价环节的非充分竞争问题。横观日本市场也经历过从固定价格、差别价格到美式累计投标逐步完善的道路,这值得我国借鉴。在美国式投标下,报价机构最终获配的价格为申报价格,对机构报价能力要求更高,有利于提高机构定价水平,而且有利于减少现行荷兰式投标中容易出现的搭便车行为,但根据我国《公司法》规定,同次发行的股票应当同股同权,这意味着美国式招标法目前在我国存在法律障碍,尚需修订相关法律条款,特别规定新股发行的例外情形。另外,还可以通过收取一定比例的报价订金,加强对询价机构非理性报价的约束。

    4、建议取消“剔除10%最高报价”之规定,降低定价环节的暗箱操作的概率。虽然政策制定的初衷应该是消除报价的噪音,但实际运作中却事与愿违;再海外市场上不存在这方面的限定,大多奉行的是“价高者得”或按所报价格成交。

    5、建议继续通过强化细化信息披露,做细做实“巨潮网”的信息披露平台。应当有专业机构做好各新股的发行定价、存量发行比例及相应的股权结构变动、所属行业的二级市场参考市盈率、询价及配售情况等信息归类和展示工作,让投资者更清楚、更及时、更全面、更简捷地了解新股企业全貌,作为投资参考。投资人参与新股投资,自主选定标的就要负有仔细研究、审慎投资的义务。同时,建议取消市值配售,减少人为干扰,真正迈出市场化。(作者单位:申万证券)

     

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