建议加快启用资产证券化推进混合所有制改革

*  建议加快启用资产证券化推进混合所有制改革

----申银万国证券江衍妙

　　浙江省政协特邀信息员、申银万国证券温州分公司财富管理中心总经理江衍妙反映，混合所有制被视为新一轮国企改革的趋势和主要方式。但面对改革，各方利益诉求并不一致:监管层以提升效率为目的，企业和地方政府以融资为目的，参与改革的资金方主要以营利为目的。各方利益不一，在国有资产“定价”、民资话语权保障、投资收益保障、混合企业运营机制等改革核心问题上争论较多。

　　1、推进混合所有制改革的各方有不同诉求且产生了种种矛盾阻碍了改革的深入发展。监管层以提升效率为目的，企业和地方政府以融资为目的，参与改革的资金方则主要以营利为目的。有的地方改革成为政府“一厢情愿”甚至强迫推进，有的成为地方政府和企业“甩包袱”的途径。

　　2、推进混合所有改革的核心难题之一是国有资产的“定价”问题。有的地方权势者以改革名义贱卖国有资产而自肥，“如何不让接盘者吃亏也不让国企股权成为‘唐僧肉’”成为当下各方步履难行的最重要问题。混合所有制改革不可能实现所有国有资产上市，A股目前没有这么大的容量，A股虽然可以通过上市公司减持、并购重组等助推混合所有制改革，但不是主途径，而引入PE、风投等是一个不错途径，但能被这些资金看上的资产有限；同样海外上市、产权交易则均有区域和资金性质的限制，对资产本身同样有较高要求。

　　3、推进混合所有制改革暂时缺失对民营资本的话语权和投资收益的保障机制。混合所有制到底谁混合谁？混合所有制无论怎么混，核心的问题都是混合之后谁说了算？靠什么来保障民资的话语权和投资收益？如果由国有控股股东说了算，在法治市场经济远未建立、缺乏有效的监督和约束机制的情况下，利益极有可能被管理层通过极隐蔽的方式瓜分，而损失最终由民企和纳税人承担。如果由民资来说了算，政府目前又没有表现出如此的改革魄力，政府没有意愿自觉地收回影响市场的那只手。

　　4、推进混合所有制改革不是一“混”了之，目前缺乏合理的机制设计保证混合所有制的高效运营。一是必须考虑到资产规模极为庞大、尚有国有资产未完成股份制改造、大量资产效益偏低的现实情况。二是国企人员编制严重束缚了改革的动力，国有企业里有公司员工、事业编制、公务员等三类不同身份的员工，这减少了改革推进的灵活性和自主性。三是国企预算的软约束，由于国家对企业承担无限责任，国企并非真正独立的法人，这在一定程度上导致企业投资行为不慎和当前严重产能过剩状况出现。四是在层层委托代理后，所有者的出资人意识层层削弱，缺乏对管理层有效约束。

混合所有制改革要“混合”的不仅是资本，还有治理方式、收益和风险，如通过资产证券化可以较好满足当前推进混合所有制改革的众多诉求，阻力小，成本低，效率高，也利于推进与之相关的一系列改革；同时在改革初期，通过资本市场可以有效实现市场化资产定价。而目前现有国有资产存量达94.6万亿元，其中中央企业占53%，各省国资证券化率从不足10%到超过40%，虽区域差异较大但资产证券化的空间也大。综合考虑这些现实条件，资产证券化应当是完成混合所有制改革的较好选择并明显具备多重优势：

　　1、通过资产证券化可以有效解决产权明晰问题，厘定单纯的收益权、占有权和所有权等关系。资产证券化可以将产权进行层次划分，适应不同群体需求，可以最大程度减小改革阻力。具体而言，参与改革的一般性资本要求获取的主要是收益权，资产证券化产生的稳定收益可以满足其要求；国有企业和地方政府要求通过占有权获得资金，资产证券化的低成本融资可以提供流动性，占有权得到货币化；原股东、部分社会资本、产业投资基金要求获得国有资本的运营权，可以通过组建SPV来实现。从产权明晰、权责明确角度来说，通过资产证券化推进改革可能更优于目前备受推崇的PPP模式和BOT模式。

　　2、通过资产证券化可以有效降低和分散各方的各类风险，实现风险定价和转移机制，激活各方活力。一是通过资产证券化可以避免国有资产流失的风险，市场化公开透明的发行和流通可以发现国有资产的真实价格；二是SPV的设立可以将发起人的破产风险与资产隔离；三是降低企业高杠杆率风险；四是各类机构发挥各自竞争优势，承担各自功能，从各个环节实现风险与收益的匹配。但需要注意的是，只能对存量资产进行资产证券化，不建议设计复杂的金融衍生品。

3、通过资产证券化为抓手可以有效推进混合所有制的系列配套改革。一是真正实现“国退民进”，资产证券化可以便捷实现大规模民资进入。二是自下而上推动政府行政职能转变，资产证券化市场化的运作过程要求排除行政干预。三是有利于金融改革，优化直接融资与间接融资比重。四是通过直接或间接购买资产证券化的产品，可以使更广泛民众参与并受益，打通投融资两端。

为此，江衍妙等人建议如下：

1、建议采取资产证券化推进混合所有制改革中，加快确定、鼓励和培育各方主体的参与。其一首要确定的发起人。发起人应是中央及地方国有企业，由其确定准备进行证券化的资产(应是能产生现金流的资产)，对其进行清理、评估，按照风险、收益等进行组合，也可以由几家形成资产池。其二确定将资产出售给独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司(SPV)，SPV可以是社会资本，也可以是信托公司、财务公司，更可以考虑由国有资本投资运营公司来承担；SPV以资产为支撑发行证券，所得资金来支付购买资产的费用；其三是要同时资产托管机构、评级公司、信用增级机构、承销人等各方主体，并明确各方责任。其四确定投资者主要是各类机构、金融产品及社保基金购买。最后确定服务人，由其对资产进行日常管理和监督，服务人可以是市场化选聘的机构，也可以是发起人或SPV；而被证券化的资产产生现金流，支付证券化产品的本金和利息，如果发生违约，由发起人或担保责任方赔偿。

　　2、建议推动资产证券化业务发展的相关制度衔接、法律规章和配套措施的进一步完善，以期更好服务混合所有制改革的效率。应当加快完善解决资产证券化业务行政许可和多头监管、审批限制过多、仅限于信贷资产用于资产证券化等问题，以更好地推动资产证券化的规模发展；应当尽快实现优质信贷资产证券化产品到交易所上市，解决SPV流动性差和定价问题；应当支持各方以真实资产为基础的资产证券化形式发展，丰富投融资渠道，从而真正实现在“盘活存量”中产生“增量”。