加快发展产业投资（并购）基金 推进温州产业结构转型和跨界升级

申银万国证券温州分公司  江衍妙

［编者按：本文刊载于11月3日政协温州市委员会研究室《社情民意》专报第43期，温州市长陈金彪11月20日批示：产业引导基金2012年偿试后效果不明显，现在形势下是否可行运作也应借金投公司出面，请XX、XX同志调研，提出意见我们再商议。］

    近年来，温州的经济陷入困境，主要由于民间资本游离于产业之外玩着“钱生钱”的空转游戏，催虚了一些泡沫、摧毁了一批企业家。温州市的产业结构存在着传统行业偏多、结构分散、科技含量低、产业链不合理、利润下滑等问题，以及企业间“互保联保”的“死扣”又严重束缚了这些企业走出融资泥潭，这就造成了温州市部分传统优势产业的升级无力，“盘活存量”的难度较大，但产业链之间的并购成了可能。而温州的新兴产业发展配套弱、人才引进难、资本支持少等诸多难题，“搞好增量”的难度也较大，但新兴产业具有包袱轻、发展快、前景广等特性，亟待资本支持。

中国经济发展进入了“新常态”下，国务院多次倡导运用财政资金引导发展产业，破解中小企业发展难题。温州本土存在巨量的民间资本，政府应当有序引导民间资本和产业资本的理性对接，政府鼓励加快发展“温州产业投资基金和产业并购基金”[1]，坚持“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则运行，使之成为产业和资本的对接桥梁和纽带。在依靠创新驱动发展的新阶段，推动温州结构调整和产业升级，需要资本投资的助力与催化，跟随资本市场中诸多上市公司的跨界升级；同时这也能撬动民间资本理性回归实体产业，分享产业成长回报，这或许是当下“民间资本和产业资本双赢”的最优模式选择；也是当下政府“用好产业基金发展新兴产业增量”、“用并购资本盘活传统产业存量”的最佳路径选择，以能有效推动温州“五一〇产业培育提升工程”的发展，推进产业结构转型和跨界发展，以之引领温州实体经济的振兴。

一、温州市加快发展产业投资（并购）基金的功效分析

1、发展产业投资（并购）基金有利于温州传统优势产业的资源整合，推动产业的转型升级，促进比重最大的存量盘活。根据温州2013年度公布的工业产业结构发展情况来看，产业结构分散，企业规模普遍较小，明显存在“传统行业转型难、结构调整错失机遇期”等问题；而根据申银万国证券新三板团队的实际跟踪发现：温州大多企业产品以低档品为主，缺乏自主创新能力，依赖技术模仿和价格竞争策略，呈现“高库存、高赊账、低利润”的发展态势；还有《温州市产业布局规划》（2003-2015年）发布较早，跨度较大，明显落后产业实际发展变化，政策导向力度弱。当下温州产业结构矛盾和企业上下游的困境，这既要在存量调整上做文章，又要在增量投入上下功夫，但无论存量调整还是增量投入，亟需一定规模的市场化的资本推动，产业投资基金通过对支柱产业及高新技术企业的投资，可有效地解决国内需求不足，产业结构矛盾突出的状况，也可改变国家财政、银行信贷对基础设施的单一投资渠道，使该领域形成多元化投资格局。同时，由于产业投资具有“风险高、周期长”的特点，因此一般的投资者不愿意或不能够涉足；只有政府拿出部分引导资金或诸多优惠政策吸引民间资本参与培育或整合我市主导产业，才能改善公司治理结构和财务结构,促进股权购并重组,提高企业的核心竞争力,培育更多的上市公司/挂牌公司，也只有这样才能带动产业链的延伸发展、结构调整、资本优化，推动地区经济的平衡协调发展。

2、发展产业投资（并购）基金有利于促进温州市高科技成果的产业化，推动高新技术产业发展，促进新兴产业的增量比重提升。温州市新兴产业存在“温州科技含量高的企业较少、新产品开发能力较弱、新产品市场竞争力不强”等问题，2013年温州规模以上工业中，实现高新技术产业总产值1480.50亿元，增长4.8％，规模以上工业新产品产值为720.88亿元，仅占比重9.93%，新产品产值增速仍慢于杭州、宁波、台州或苏州等地区，就以温州市高新园区的企业研发投入按照五年（2013-2017年）倍增计划每年须增长15%左右，但2013年增长速度远低于这个目标；而且我们的财政资金总采取“撒胡椒面”式地支持企业的传统做法，这并不能使得企业真正收益，也没能获得杠杆效应。而新兴产业是高投入、高风险、高回报的产业，资金需求量大，国家财政无法满足，商业银行资金不愿介入（我们走访的部分高技术企业反映，由于有效抵押物不足，银行不仅不愿意向中小企业放贷；而且即便贷款，在目前贷款规模有限的情况下，贷款利率在基准利率基础上普遍上浮30%-50%，且提高担保条件、担保费用或拉长贷款审批时间，都造成企业融资成本的偏高），导致高科技产业往外出现投资主体缺位，资金投入缺乏且来源过于单一，形不成产业规模，致使中间环节的开发投入比例低，成果转化难，缺乏高新技术产业化的有效激励机制和风险规避机制，难以实现平衡投资和组合投资的快速滚动发展。而创业投资基金、产业并购基金正好具有风险共担、收益共享的优势，能够很好地满足科技型创业企业等新兴产业对资本支持和经营管理服务上的双重需求，不错失“阿里巴巴”类型的企业，也符合“国家持续出台新兴产业引导发展政策，鼓励和引导民间投资服务实体经济发展”的精神，。

3、发展产业投资（并购）基金有利于集聚民间资本开展产业化投资，提高社会资金的配置效率和运作模式，促使储蓄向投资的顺利转化，更快更强地壮大“温州人经济圈”。温州市民间资本总量大，百姓投资急需找出路。根据9月温州市金融运行参考月报统计，截止9月末，温州市本外币各项存款余额达8120.74亿元，比年初增加164.17亿，其中个人人民币存款4473亿。在温州恶化的信用环境下，个人间、企业间或个人与企业间的融资难度走向另一个极端，信任值降到冰点，且在房地产连续跌30多个月的背景下，温州民间资本急需寻找出路，这需要一种信用引领，政府的引导资金成为最佳的责任载体；也需要一种创新模式走出私人间借贷的困局，“有限合伙制”的产业投资基金或并购基金成为可能的较佳选择；在全国楼市困局、资源品暴跌、现金理财产品收益率持续走低的背景下更需要一个全新的赚钱领域带领资本盈利，目前资本市场并购潮主导全球产业结构聚变作用，温州本土有12家上市公司以及10多家在外温商控股的上市企业总市值超500亿，他们完全有能力在上下游产业链的带动并购发展，赢得财富的二次腾飞，从而也更有力推动温州私募股权市场的健康有序发展。

4、发展产业投资（并购）基金有利于提高温州市中小企业的直接融资比重，推动化解银行不良资产困境，促进直接融资和间接融资的合理均衡发展。近几年来的温州民间借贷风波、互保联保的困局，这说明了温州的企业过度依赖于银行或民间借贷的间接融资，致使我市的金融风险高度集中和暴露于银行系统。而在风险暴露后，各方按“理性经济人”考虑问题，致使银行、企业之间的信任度急剧下降，双方“僵局事件”频发，政府化解压力极大，从2013年全年累计处置不良贷款超过289亿元到2014年9月已上升到460多亿的数据中可见一斑。产业投资基金作为投资资金来源市场化和投资资金运用市场化的投资主体，有助于培育新型市场化的机构投资者，真正促进我市政府及其企业的投融资市场化改革,减少市场的流动性过剩和信贷扩张压力,优化民间所有者的资产配置。产业投资基金作为一种新型投资工具，可以为新建项目、在建项目和企业重组改造筹集资金，发挥股票、债券所不能替代的作用。

二、温州市加快发展产业投资（并购）基金的操作建议

1、要秉承温州市“五一〇产业培育工程”规划指引产业投资（并购）基金的发展方向。温州市要提升自己传统五大优势产业，细化温州产业发展目录，对优势产业要创造发展环境，大力扶植，优先配置资源，特别要支持优势企业对产业链中上下游的并购。要主动通过各种渠道，引进温州具有发展潜力的新兴产业，以及与现有优势产业相关联的上下游产业，积极搞好产业配套，降低生产成本，壮大优势产业群体；要坚决发展区别于以往投资于政府基础设施的“产业基金”。产业发展定位清晰，政府产业引导基金目标导向方有力量。建议设立产业引导基金领导小组（由市主要领导牵头、发改委、经信委、科技局、金融办等单位参与构成），常设办公室要会同市考绩办制定相应督查考核机制，对各地基金组建情况进行每月通报，对各地基金组建工作进行督促检查、指导协调，加快推进产业引导基金的建设进度。

2、要坚守“市场化”作为产业投资（并购）基金的发展原则。“让市场在资源配置中起到基础性地位。”产业引导基金要按照“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则运行，政府只负责“两端”，即在前端负责审定产业引导基金的总体投资方案（比如温州区域内的企业投资比例规定等），在后端把握各专项基金的投资方向。对产业引导基金的运行管理，政府不干预，严格设置基金托管条件和定期报送基金投资报表制度，完全按照市场化原则运行，设置社会团队管理的专业化门槛以招投标方式遴选。而后管理机构以市场原则选择符合条件的产业项目，这将是转变财政投入方式的最佳形式，也将大大提高财政资金的效用。建议按照基金受托管理机构出资不低于1%，引导基金出资不超过20%，其余部分由受托管理机构定向募集的模式灵活运作，并且由各方通过合作协议进行约定对专项子基金的类型选择、组建方式、运作模式等内容。财政资金退出时则可通过到期清算、社会股东回购、约定回报、股权转让等多种方式实现退出。

 3、要配置一定量的财政“引导资金”撬动民间资本参与产业投资（并购）基金的发展规模。近年来，国家层面通过财税政策支持创投企业发展，已取得了较大突破，即在创投企业成立方面，中央财政从产业技术研究与开发资金等专项资金中安排资金，与地方政府资金、社会资本共同发起设立创业投资基金，或者通过增资方式参与现有创业投资基金；温州市发展产业引导基金要用好国家财政政策并取得更高层级的政府支持，同时应当要按照不低于一比三的财政资金配套比例（每年应当在预算里列明总量及其分割原则）吸引更广泛的社会资本，特别是争取各保险资金、养老资金等金融系资金、国家部委专项资金、全国性资产管理机构资金、央企资金、跨境人民币资金等支持，比如我们可以学习重庆市从每年支持企业技术改造等财政补助资金中拿出25亿元设立产业引导基金，并按照1∶3杠杆吸收社会私募资金，将财政扶持产业发展资金的分配方式由“补贴投入”向“股权投入”转变。

4、要给予优惠的税收政策强化产业投资（并购）基金的发展引力。产业投资（并购）基金在其实现的结构选择方式上，一般都选择具备分层的、操作灵活的“有限合伙基金”形式，有助于管理人的选择、民间资本的参与、权利义务的清晰等比较优势，但其在实现收益的税收方面仍存在双重收税，增加了民间资本参与方的成本，特别是在并购基金里的交易税费成本，而按照创投机构投资符合条件的高新技术型的中小企业，其利润在缴税方面有税前抵扣的优惠政策，温州市应予以配套实施。如有可能，我们可以学习《新疆维吾尔自治区促进股权投资类企业发展暂行办法》（新政办发〔2010〕187号）的自然人和机构股东的税收优惠政策，以鼓励股权投资类企业的发展（含本土新建和外来迁入）。同时，应当配套产业投资基金专业性实操性人才发展政策。

5、要吸纳多元化、专业化、市场化的管理主体增强产业投资（并购）基金的发展深度。

(1)、鼓励政府11大平台国有企业改变国有资本运营模式设立产业引导投资（并购）基金，鼓励更多的民间资本也正通过并购基金来参与到国有企业混合所有制改造。产业引导基金模式不仅是对财政和金融体制的改革，同时对温州未来国企改革提供了一种方式和选择，以期让社会团队通过招投标来管理，促进国有资本运营方式的转变。在国有企业混合所有制改革的浪潮中，更多的国有资本也在通过并购基金来实现对于旗下国有资产的整合发展。

(2)、鼓励和吸引全国券商总部及其直投公司总部、本土券商/银行的龙头分公司/分行等正规金融机构来温州发展“新三板产业基金”。温州深厚的民间资本对任何金融机构均有吸引力的。建议吸引优秀的券商直投公司等正规金融机构作为管理人来温州发展产业基金，为“小而精、小而美”的新兴产业公司提供股权融资服务，目前新三板市场平均市盈率近20倍，且挂牌相对容易，这对产业资本和金融资本均有吸引力。

(3)、鼓励“温商”的上市公司及其控股财团来温州设立产业投资（并购）基金。上市公司具备良好的资本市场财务运作能力和素质，根据证监会在近日发布的修订了的《上市公司重大资产重组管理办法》，对上市公司并购增加了相应的鼓励性条款，鼓励各类市场主体通过设立并购基金参与上市公司的并购重组。上市公司担任LP(有限合伙人)，通过并购基金进行收购，还可以绕开上市公司自身并购种种复杂程序和监管要求。引入私募资本之后，还可以通过杠杆设计来有效分担上市公司进行收购的风险。特别要鼓励温州本土的上市公司带头发展产业基金，带动温州优势产业的“跨界”发展。

(4)、适当允许温州的民间资本管理中心和“五一O”产业里的行业协会发展产业投资（并购）基金。囿于其资本运作能力和专业能力，仅鼓励其开展行业内部产业链上的并购。